1一周“主题说”：国企混改，微观成效几何？
1、近期国企改革政策有加速迹象，我们认为，下半年国企混改在微观层面有望加速，进入“从中央到地方”的全面推进阶段。
2、基于改革效率的微观视角，下半年混改能否对国企效率提升起到明显成效？从政策思路上看，本轮混改更注重股东回报，从重规模向重效益转变。
3、从具体实施的案例看，东航物流的案例具有借鉴意义，在效率提升主要体现在两个方面：1)引入战投实现优势互补，推动产业升级；2)放弃绝对控股权，用多元化持股成功降低负债率。
4、主题策略层面，我们站在混改提升国企效率视角，继续关注能够落实到股东权益回报提升的优质央企及地方国企资产。
引言
我们曾在《股东回报角度理解国企价值机制的变化——基于ROE的框架思考(国改系列之微观篇)》等报告中提到，2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”，其中混改是国企“提质增效”的重要手段。
近期国企改革政策有加速迹象：1)6月26日公司制改革政策落地将为混改实施减少制度障碍；2)从发改委推进央企混改试点时间窗口看，第二批近期将批复、第三批遴选工作已着手启动。我们认为，下半年国企混改在微观层面有望加速，进入“从中央到地方”的全面推进阶段.
本质上看，国企混改效率几何？是否真正改善了企业效率？我们选取16年下半年以来已经实施混改的上市公司考察混改效果：1)从利润共享角度看，混改有效提升了企业盈利及股东回报水平；2)从业务转型角度看，混改助力企业向新兴产业、产业链高利润环节转型。其中通过混改提升效率的成功案例包括东航物流等。
主题策略层面，我们站在混改效率提升视角关注央企及地方国企资产：1)央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路、航空及油气，标的包括大秦铁路、铁龙物流、中国国航、广深铁路、泰山石油等；2)区域层面看好供给侧压力较大的省份(山西)、市场改革模式多元的省份(上海、天津、浙江)，主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等。
1.1 政策助力，下半年混改在微观层面的案例有望加速落地
6月26日，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》，并明确今年年底前将基本完成国有企业公司制改制工作。截止2016年底，国资委监管央企各级子企业公司制改制面达92%，省级国资国企改制面超过90%。
公司制改革等辅助政策落地进一步推动加速进程：1)通过整体上市等形式股权结构将得到优化，股权关系将更明确，利于向“管资本”转变；2)企业董事会建设将更完善、法人治理结构运作更高效，混改将进一步“提质增效”。
另外，根据发改委近期披露的进度，三批央企试点重点围绕电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断领域以及其他行业有序展开。从发改委推进混改的时间窗口看，下半年有望是试点央企混改重点推进阶段：
第一批混改试点已进入实质性推进阶段：第一批6家试点央企集团中东航的混改试点方案已经推出，中国联通正在停牌筹划混改事项。
第二批混改试点近期将批复实施：第二批10家试点央企名单已经确定，其中九家企业已提交试点方案，发改委已批复7家，预计年内将取得阶段性进展。
第三批混改试点遴选工作已着手启动，试点企业将具有两大特征：1)试点企业将提高覆盖面，不仅包括数十家央企，还包括地方国企，不仅有集团层面，也有一般企业层面；2)试点方案将实现企业制度创新，如引入战投、加强董事会建设、薪酬制度改革、员工持股等市场化改革方案。(资料来源：发改委)
按照从中央到地方“自上而下”式的混改扩散路径，在央企示范效应带动下地方层面的国企混改案例也正在推广：
从具体省份来看，近期天津混改动作较大：6月6日融洽会期间，41家天津市属集团推出194个混改招商项目，预计为国企引入发展资金1100多亿元。此外，天津市国资委还公布了市属10家集团公司混改目标以及具体改革模式。
从运作方式来看，地方国企混改模式呈创新多元化：1)浙江、广东、广西、上海等陆续公布第一批员工持股试点企业名单，山东、福建、安徽等地积极表态员工持股尽快落地；2)江西、天津等推出招商引资项目，积极引入非国有资本；3)山西、云南国资委与下属企业签订责任书向利润和市值考核机制转变。
1.2 基于改革效率的微观视角：混改实施成效几何？
从央企及地方国企混改案例总结来看，我们认为，本轮国企混改强调从“做大”转向“做强做优”，更注重股东回报，以引入外部股东实现利润共享和业务转型两个目的，从重规模向重效益转变。具体落实到考核目标上，国企考核机制也相应地由资产、收入考核逐渐向净利润、ROE及市值考核转变。
1)从利润共享角度看，混改有效提升了企业盈利及股东回报水平。
我们筛选出16年下半年以来已经实施混改的上市公司，对比其16年末与17年1季度的ROE及销售净利率两项指标，用来体现股东回报水平和盈利能力：
2)从业务转型角度看，混改助力企业向新兴产业、产业链高利润环节迁移。
根据一般混改运作规律，企业可以通过资产置换、引入战投等模式，实现主营业务转型或升级，进而改善公司业绩和经营效率：
从央企来看，以*ST常林为例，公司通过资产置换实现主营业务从工程机械向现代制造服务转型，打造贸工技金一体化的协同运作模式。公司15年末净亏5.29亿元，16年末重组完成后扭亏为盈，净利润达10.28亿元，业绩大幅改善。另外，中石油旗下中油资本的改革案例同样实现了主营业务转型升级。
从地方国企来看，实现主营业务转型升级的模式更为多样化，比如蓝焰控股、*ST华菱等通过置出原有盈利能力较差的业务、置入集团旗下优质资产，实现向新兴产业转型；联华超市、华光股份等则通过引入战投、换股吸收方式延伸产业链布局，加大产业链利润率较高的业务布局最终改善公司业绩。
1.3 案例借鉴：典型央企混改样本——东航物流
2016年9月，国家明确了首批混合所有制改革“6+1”试点名单，东航集团成为中国民航领域首家进行混改的试点企业。2017年6月19日，东航旗下东航物流混改完成，引入联想控股、普洛斯、德邦物流、绿地金融等四家公司作为投资者，分别持有东航物流25%、10%、5%、5%股份，实现股权多元化。按照东航物流混改“三步走”计划，目前混改已经进行到第二阶段，即完成增资扩股、集团放弃绝对控股权，下一步将积极完善条件，实现企业上市。
在效率层面上，东航物流混改主要体现在两个方面：1)引入战投实现优势互补，推动产业升级。此次四家战略投资方中，联想、普洛斯和德邦分别在物流解决方案、地面配送、物流设施方面具有优势，航空货运与物流快递结合有望产生协同效应；2)放弃绝对控股权，用多元化持股成功降低负债率。此次混改后，东航集团持股比例从原先100%绝对控股降至45%相对控股。在实际投入18.45亿元国有资本基础上合计带动22.55亿元的非国有资本投入，进而放大国有资本的带动和影响力使公司资产负债率降低10%以上，回到全球一流航空物流企业的平均水平。
1.4 主题投资策略与受益个股
我们认为，近期国企改革政策有加速迹象：1)6月26日公司制改革政策落地将为混改实施减少制度障碍；2)从发改委推进央企混改试点时间窗口看，第二批近期将批复、第三批遴选工作已着手启动。我们认为，下半年国企混改在微观层面有望加速，进入“从中央到地方”的全面推进阶段。
基于改革效率的微观视角，下半年混改能否对国企效率提升起到明显成效？从政策思路上看，本轮混改更注重股东回报，以引入外部股东实现利润共享和业务转型为目的，从重规模向重效益转变。我们选取16年下半年以来已经实施混改的上市公司考察混改实施效率：1)从利润共享角度看，混改有效提升了企业盈利及股东回报水平；2)从业务转型角度看，混改助力企业向新兴产业、产业链高利润环节转型。从具体成功实施的案例看，东航物流作为首个央企混改样本具备一定的借鉴意义。6月19日，“6+1”首批央企混改试点集团东航旗下东航物流混改完成，东航物流混改在效率提升上主要体现在两个方面：1)引入战投实现优势互补，推动产业升级；2)放弃绝对控股权，用多元化持股成功降低负债率。总体来看，基于利润及ROE考核的国企混改能够有效提升国企经营效率。
主题策略层面，我们站在混改提升国企效率视角，继续关注能够落实到股东权益回报提升的优质央企及地方国企资产：
1一周“主题说”：国企混改，微观成效几何？
本周重要主题事件包括：2017年7月7日2017全球人工智能与机器人峰会(人工智能)和2017年7月7-9日2017第二届全球VR/AR互动娱乐博览会(VR/AR)等。
